업비트의 재무상태표와 손익계산서를 살펴본데 이어, 이번에는 한국과 미국의 최대 가상자산거래소인 업비트와 코인베이스의 1Q22 비교분석 내용입니다.
업비트 vs 코인베이스 비교분석
1) 손익계산서
A. 매출액 및 영업이익 비교
- 전년 동기 대비 두 회사 모두 매출액이 30% 이상 감소했습니다.
- 코인베이스는 1Q21, 1Q22 모두 업비트 대비 3배 이상의 매출액을 기록한 것으로 나타났습니다.
- 매출액 감소와 영업비용 (두 회사 모두 전년 동기 대비 100% 이상) 증가로 인해 영업이익률은 업비트의 경우 23%pt, 코인베이스의 경우 102%pt 감소했습니다.
- 코인베이스의 매출액 규모는 업비트 대비 3x이상 높았으나 영업이익은 그만큼 높지 않은 것이 특징으로 보입니다.
- 코인베이스는 이번 분기 영업손실로 전환한 반면, 원/달러 약세 감안시 업비트의 영업이익률은 상대적으로 선방한 것으로 보입니다.
B. 코인베이스 매출액 세부내역
- 업비트에 비해 코인베이스는 훨씬 더 상세하게 세부 내역을 공시하고 있습니다.
- 코인베이스 매출의 대부분 (87%)은 여전히 업비트와 마찬가지로 거래수수료 매출로부터 발생하는 것을 볼 수 있습니다.
- 리테일이 여전히 거래수수료 매출의 대부분인 95%를 차지하고 있는 한편, 기관 거래수수료 매출은 리테일 부문보다 더 큰 하락세를 기록했습니다 (기관 -40.4% vs. 리테일 -28.3%)
- 매출액 30% 감소에도 불구하고 코인베이스의 구독 및 서비스 매출이 “블록체인 보상수익”(주로 코인베이스가 POS 컨센서스 알고리즘 네트워크에 참여하여 발생한 스테이킹 매출로 구성)을 바탕으로 전년 동기 대비 191% 증가한 점은 주목할 만합니다.
> 한국 거래소들의 경우 해당 분야에는 적극적으로 참여하고 있지 못한 상황입니다 (거래소가 특정 네트워크 벨리데이터로 참여하여 보상을 받고 자사 플랫폼에 상장 시키고 매각하는 것에 대한 외부의 강한 거부감).
- 코인베이스의 수탁매출은 전년 동기 대비 46% 이상 증가했지만 전체 매출액에서 비중은 여전히 3% 미만에 불과했습니다.
C. 코인베이스 거래대금 규모 / 매출액 세부내역
- 업비트와는 달리 코인베이스의 경우 거래대금 규모에 대한 세부내역을 공시하고 있습니다.
- 위 자료와 공개 된 정보를 기반으로 역산 시 업비트의 거래대금은 코인베이스를 상회할 것으로 예상합니다. (10배 이상 클 가능성도 배제 못함) -> 다시 한번 한국 리테일 투자자들의 화력이 얼마나 큰지 알 수 있는 부분.
- 리테일 거래규모는 33% 감소한 반면 기관 거래규모는 전년 동기 대비 18% 증가한 점이 특징으로 보입니다.
- 한편, 코인베이스에서의 BTC와 ETH 합산 거래규모는 지난 분기 전체의 약 45%로 파악되고 있습니다; 업비트 (그리고 다른 국내 거래소들의 경우) BTC+ETH 합산 거래규모는 코인베이스의 수치보다 더 낮을 것으로 보고 있습니다 (“한국은 알트코인 제국”).
2) 재무상태표
- 두 회사 모두 6조원을 크게 상회하는 규모의 현금 및 현금성자산을 보유하고 있었으며, 업비트의 경우 전체 자산대비 67%로 코인베이스의 29%보다 그 비중이 컸습니다.
> 현재 한국 거래소들의 경우 고객 예치자산을 자산 항목으로 포함시키지 않고 있습니다 (업비트의 경우 기타유동부채 부문 예수부채에서 5.37조원으로 공시). 그럼에도 불구하고 국내 거래소 중 유일하게 해당 부문을 활용하여 연환산 0.1%의 이자수익을 기록함에 따라 최근 이러한 점은 국내 언론을 통해서도 문제점으로 지적된 바가 있습니다. 코인베이스의 경우 해당 부문을 자산으로 인식하고 이자수익을 발생시키는 것으로 드러났습니다.
- 코인베이스의 경우 업비트 대비 원화기준 3x에 달하는 가상자산을 보유하고 있는 것으로 파악됐습니다. 주 원인은 다음과 같은 것으로 보고 있습니다: 1) 업비트의 거래 수수료는 대부분 원화 마켓에서 발생 2) 규제로 인해 한국 거래소들의 경우 가상자산 취득과 처분이 용이하지 않아 적극적으로 가상자산 취득을 하고 있지 못한 점 3) 가상자산 활용성에 대한 제약 (코인베이스의 경우 해당 자산을 대여하고 헷징도 할 수 있고 OTC 거래 등에 자유롭게 사용 가능한 반면 국내 거래소는 이와 같은 움직임을 취하기 어려움).
- 위 수치들의 경우 재무상태표에는 직접 나타나 있지 않으나 주석에서 확인할 수 있습니다.
- 빗썸은 업비트와 달리 거래소 고객들이 위탁한 가상자산 내역을 공개하고 있습니다. 업비트의 고객 위탁 가상자산 규모를 파악하기 위해 양사의 공시 된 고객 원화 예치금 비율을 동일하게 적용시 (업비트/빗썸 = 4.2배) 업비트의 고객 위탁 가상자산 규모는 40조를 상회할 수 있는 것으로 추측됩니다. 한편 코인베이스의 경우 지난 분기 해당 수치가 2,460억 달러 (거의 300조원) 수준임을 밝힌 바 있습니다.
- 현재 어떠한 거래소들도 위 수치를 재무제표에 반영하고 있지 않지만 (국내외 회계 기준 상 의무 x) 향후 관련 기준에 변동이 생겨 재무제표에 반영해야 할 경우 각 거래소들의 수치들은 크게 요동칠 것으로 예상합니다.
- 한편, 코인베이스의 고객예치자산별 세부내역을 살펴보면, BTC와 ETH가 전체의 66%에 달했던 것으로 파악됩니다.
> $2,460억 고객 위탁 가상자산 규모에서 법정화폐 비중이 3%라 무시하고 42%* $2,460억 = $1,033억이 나오는데 지난 3월말 BTC 가격이 약 $45,528임을 감안 시 약 226.9만개의 BTC 개수로 역산할 수 있습니다.
>> 동일한 방식으로 ETH의 개수는 약 1,798만개로 역산이 됩니다.
>>> 따라서, 코인베이스는 무려 226.9만개의 BTC와 1,798만개의 ETH를 고객들 대신 위탁하고 있었음을 알 수 있습니다.
3) 재미로 해보는 간단한 밸류에이션 비교
지금까지 한국/미국의 최대 거래소 재무제표 수치들을 살펴봤으니 간단하게 밸류에이션 비교와 함께 글을 마무리 짓고자 합니다. 코인베이스는 NASDAQ에 상장 후 거래가 되고 있는 반면 두나무는 비상장 회사입니다. 따라서 코인베이스의 수치들을 프록시로 삼아 공시된 두나무 (업비트) 수치들에 적용하는 방식을 택하고자 합니다.
* 블룸버그에서 확인한 최근 컨센서스 매출액 예상치는 50억 달러 수준이므로 위 수치는 더 보수적인 값입니다.
- 코인베이스는 대략적으로 3.9x PSR, 2.8x PBR 수준에서 거래되고 있습니다.
- 위 수치들을 업비트에 적용할 경우 다음과 같습니다:
- 역산 시가총액은 약 6조 6,700억원에서 9조 1,400억원 범위이며 코인베이스의 시총은 업비트의 2.4배에서 3.3배 수준으로 나타납니다.
- PBR 기준으로 산출한 추정 시가총액 9조 1,400억원은 현재 국내 일부 비상장 거래 플랫폼에서 거래되는 수준과 크게 차이가 나지 않습니다.
코인베이스 상장 후 두 회사가 비슷한 점이 많다 보니 (가상자산 가격 민감도 / 높은 거래수수료 의존도 등) 업비트 밸류에이션 산정에 매우 강력한 프록시로 작용하는 것도 어찌 보면 놀랍지 않습니다.
다만 코인베이스가 업비트의 3배가 넘는 가치가 있는지, 다시 말해 업비트가 코인베이스의 반이나 1/3도 안 되는 가치인지는 지속적으로 향후 시장에서 price discovery를 통해 도전 받을 것으로 예상합니다. - 마지막으로 두 회사의 시가총액은 가상자산 시장과 마찬가지로 매우 큰 변동성을 보이고 있다는 점을 언급하고 마무리하고자 합니다. 코인베이스의 경우 연초 대비 주가가 70% 이상 하락한 반면 업비트의 경우 지난 11월 방탄소년단 소속사 하이브가 두나무의 지분 2.5%를 취득했을 당시 20조원으로 평가받은 것으로 파악됩니다.
Written by Eric Yoo, Co-Founder at Trinito, and contributions from SungPil Huh, Head of Investment at Trinito.
#두나무 #업비트 #코인베이스 #POS #빗썸 #BTC #ETH #나스닥 #BTS #하이브
링크
Upbit vs Coinbase Comparison — 1Q22 [영문]
https://trinito.medium.com/upbit-vs-coinbase-comparison-1q22-3a4657f01b8e
두나무 (업비트) 분기보고서 1Q22
https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20220530000847
코인베이스 분기보고서 1Q22
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001679788/000167978822000048/coin-20220331.htm
